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民营企业债券2018年度总结及2019年度展望

  企业基本面承压,下半年多项政策支持民企发展:由于总需求疲弱、经济下行以及“去杠杆”政策的多重影响,企业生存和竞争压力正在不断加大,部分资金紧张的企业已经开始通过举债维持经营。随着2018年上半年信用危机爆发,监管层针对民营企业的陆续出台政策,民营企业融资环境得到一定改善。

  发行总量有所上升,但净融资规模大幅下滑,信用级别重心上移:2018年,民营企业共发行债券1,194只,累计发行规模为9,831.42亿元。相比2017年的发行数量和规模分别上升5.38%和12.08%。全年净融资规模较2017年同期大幅下降70.47%。发行主体主要集中在AA、AA+和AAA三个级别。AA+和AAA级别的高级别主体发债数量占比较2017年上升22.8个百分点;发债规模占比较2017年上升18.9个百分点。

  违约事件频发,风险集中在中低级别主体:2018年全年违约民企债券数量和金额均超过了2014年-2017年的总和,达到历史高峰。违约的35家民营企业中, AA-和AA级别主体31家,占比高达88.57%。

  民营企业支持政策持续推进和逐渐落地,民企债券融资环境继续改善,优质民营企业信用偏好得到一定修复,低信用资质民企风险偏好仍然较低:从2019年1-2月发行情况来看,民企债券发行成本的下降和认购倍数的提升均证明一级市场呈现回暖趋势。但是,高级别发行人和低级别发行人的融资环境正在进一步分化。2019年1-2月,AAA主体发债规模占比较2018年同期扩大了19.6%而AA及更低级别主体发债规模占比较2018年同期下降了8.8%。

  到期规模进一步增长,AA级债券占比较高,潜在风险较大:2019年全年民企债券到期规模共计7,862.62亿元,已接近2018年到期总规模。在不考虑无评级债券的情况下,AA级到期债券数量391只,占比高达53.78%,存在一定程度的违约隐患。

  基本面仍未好转,重点关注低等级民营企业信用风险:由于经济基本面下行压力依旧较大,企业的盈利情况未见明显好转,低等级民营企业的再融资环境未得到实质性改善,再融资依旧难度较大。2019年1-3月,已有17个民企发行人发生实质性违约,其中初评AA及以下级别主体达到12个,中低级别发行人仍是信用风险“重灾区”。 2019年内到期民企债券规模进一步增加,AA级债券数量占比较高,潜在信用风险较大,需要投资者持续关注。

  2018年,国民经济运行保持在合理区间,呈现出总体平稳、稳中有进态势。但是,经济发展“稳中有变、变中有忧”。根据统计局核算数据,2018年四个季度的GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%,其中四季度GDP增速降至6.4%,创2009年初以来的新低。从拉动经济增长的“三驾马车”来看,2018年全国固定资产投资(不含农户)比上年增长5.9%,增速低于2017年1.3个百分点,同时也低于国内经济增速0.7个百分点。2018年社会消费品零售总额呈现逐季下降态势,2018年上半年社会消费品零售总额增速为9.4%,前三季度为9.3%,2018年全年为9.0%,显示社会消费品零售总额增速逐渐放缓。进出口方面,2018年对外贸易顺差比2017年收窄18.3%,对外贸易对经济增长的贡献为-0.6个百分点。由于总需求不断下滑,短期内中国经济增长的下行态势并未发生改变,甚至可能面临国内通缩进一步上升的风险。不仅如此,中美贸易战对国内部分行业造成了较大冲击。已有较多商贸企业、制造业企业和涉农企业受到中美贸易战影响,出现业绩压力。综合以上多种因素来看,虽然经过几轮央行降准,市场仍保持一定流动性,但由于总需求疲弱、经济下行以及“去杠杆”政策的多重影响,企业生存和竞争压力正在不断加大,部分资金紧张的企业已经开始通过举债维持经营。因此,2018年民营企业基本面整体呈恶化趋势,信用风险明显上升。

  随着宏观经济形势逐渐恶化以及债券违约事件的频发,监管层已经对民营企业现阶段遇到的困难有了较为深入的了解。2018年下半年开始,针对民营企业的利好政策陆续出台。10月份,人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具,通过信用风险缓释工具、担保增信等多种方式提供信用保护重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资;央行在6月增加再贷款和再贴现额度的基础上,再增加再贷款和再贴现额度1,500亿元;上交所、深交所推出民营企业纾困专项债券,支持优质民营科技上市公司的发展,纾解上市公司股权质押风险。11月份,国家主席习在民营企业座谈会上发表重要讲话,强调毫不动摇支持民营企业发展;银保监会主席郭树清提出“125”贷款目标;30家“白名单”民企CRM发债加速推进。政策面利好为下半年民企债券发行提供了一定支撑;12月份,多个地区启动纾困资金筹集,开始对民营企业进行资金支持。截止2019年3月12日,在上交所和深交所发行的纾困债券已达到10只,募集资金143.00亿元;地方政府牵头带动各类金融机构参与设立的各类纾困专项基金规模已接近7000亿元;中债增信以及24家商业银行已在银行间市场设立62份信用风险缓释凭证,发行金额75.25亿元,为59只民企债券提供增信支持;中证金融与广发证券000776)、华泰证券601688)分别在深交所、上交所首批推出了两份上市民企信用保护合约,东吴证券601555)在上交所推出首批双创债信用保护合约。随着各种支持政策的不断推进,民营企业融资环境将进一步改善。

  2018年,民营企业共发行债券1,194只,累计发行规模为9,831.42亿元,相比2017年的发行数量和规模分别上升5.38%和12.08%。从具体品种发行数量的变化来看,相比2017年,2018年公司债券、可转债私募债的发行规模增长幅度较大,较2017年分别同比增长50.11%、39.23%和20.16%,超短期融资券发行规模较上年增长10.17%,其余债券品种的发行规模均有不同程度的减少。

  就2018年各月发行情况来看,上半年民营企业债券发行规模波动较大,下半年呈逐渐上升态势。其中,3月份民企发债数量和规模均达到全年峰值,分别为148只和1,255.49亿元。但随着民营企业债券违约事件集中爆发,5月-7月民营企业债券发行受到显著影响。下半年监管层和各地方政府出台多项举措支持民营企业融资,使得民企发债情况有所好转。11、12月民企发债规模均超过千亿,扶持政策初见成效。

  按品种分类来看,2018年民营企业发行银行间市场债券(中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具)712只,占比59.63%,发行交易所债券(公司债、私募债、可转债)475只,占比39.78%,发行发改委企业债7只,占比仅0.59%。而在2017年,民营企业发行的银行间市场债券数量占比为63.46%。由此可见,尽管市场份额较2017年有所下降,银行间市场品种仍然是民企发行人重要融资工具。

  从净融资规模来看,2018年民企债券总发行规模9,831.42亿元,总偿还规模9,233.39亿元,全年融资表现为净发行598.03亿元,较2017年同期的净发行2,025.37亿元下降70.47%。从各月融资情况来看,仅3月、4月、8月、11月和12月表现为净发行,其余月份均表现为净偿还。这主要是由于2018年到期债券偿还规模同比上升36.87%,同时新发行债券受到阻力所致。2019年,到期债券规模将进一步扩大,民营企业将面临更大的资金压力。

  (三)东南沿海地区仍然是民营企业发债的重点地区,但有约一半省份发行规模减少

  2018年,民企债券的发行人分布于30个省、市及地区。从发行规模看,东南沿海地区发行规模较大。其中,广东省民企债券发行规模2,442.04亿元,占总规模比例高达23.50%,远高于其他省、市及地区。排名第二的上海市民企债券发行规模1,315.23亿元,排名第三的浙江省民企债券发行规模1,022.35亿元。从发行数量来看,广东省全年发行民企债券242只,浙江省发行168只,上海市发行139只,排名前三的省(地区)发债数量占总体的42.96%,远高于其他省、市及地区。整体来看,东南沿海地区是民企发债的重点地区。

  相比2017年,2018年共有16个地区的民营企业发债规模有所增长,其中广东省规模增长993.96亿元排名第一,规模增长100亿元以上的地区还有福建省和重庆市,分别增长165.60亿元和109.09亿元。同时,14个地区的民营企业发债规模同比减少,其中湖南省减少426.40亿元,浙江省减少234.34亿元,其余12个地区减幅在100亿元以内。

  2018年,民企发行人主要集中在AA、AA+和AAA三个级别。其中,AA+级别主体的发债数量最多,达到514只,占比43.2%;AAA级别主体的发债规模最大,达到4,087.37亿元,占比41.6%。2018年,市场更加青睐主体级别AA+和AAA的高级别发行人,而主体级别AA及以下的发行人发债数量和规模均大幅减少。具体看,AA+和AAA级别的高级别主体发债数量占比合计达到68.5%,较2017年的45.8%上升22.8个百分点;发债规模占比合计达到81.7%,较2017年的62.8%上升18.9个百分点,信用重心上移幅度较大。

  2018年发行的无增信民企债券的成本区间为[2.70%~9.00%],平均发行利率为6.44%,较2017年平均利率上行38BP。对不同主体级别发行人进行分类统计可见,各主体级别发行人发债成本均有所上升,发行利差均有一定程度的扩大。同时,从不同级别发行人发债成本增幅来看,AAA级发行人平均发行利率上行21.63BP,明显优于AA级发行人的79.12BP和AA+级发行人的80.01BP。这说明在2018年“去杠杆、控风险”的政策环境和整体下行的宏观经济环境下,AAA级发行人受到的冲击较小。对不同债项级别民企债券的分类统计同样可以看出,市场对AAA级债券的认可度较高。

  2018年发行的民企债券的发行期限以中短期为主,期限主要集中在3年及3年以下,7年及以上的长期限债券数量极少。具体来看,2018年发行期限在一年以内的产品398只,占比33.3%;发行期限在1-3年的产品575只,占比48.2%;发行期限在4-6年(包含)的产品214只,占比17.9%;发行期限在7年及以上的产品7只,占比0.6%。由于长期限债券对发行人企业资质和经营稳定性要求更高,多数民企发行人选择发行较短期限债券。综合来看,发行期限在3年以内的债券数量占比合计达到81.5%,规模占比达到75.3%。

  从平均发行期限角度看,2018年发行的各品种民企债券加权平均期限均较2017年有不同程度的缩短。2018年,民企违约事件频发,经营情况整体恶化,多方面因素导致市场避险情绪上升,投资人更倾向于短期限产品,进而导致民企债券短期化。

  2018年,民营企业违约信用债共有99只,违约金额规模760.67亿元,涉及35家民企发行人。2014年至2018年,共有179只民企债券发生违约,违约金额1,165.09亿元。2018年全年的违约民企债券数量和金额均超过了2014年-2017年的总和,达到历史高峰。

  2018年违约的35家民营企业中,无评级主体1家,占比2.86%;AA-和AA级别主体31家,占比88.57%;AA+级别主体2家,占比5.71%;AAA级别主体1家,占比2.86%。从上市情况来看,35家违约民企中上市民企15家,非上市民企20家,数量比较接近。总体来看,信用风险主要集中于资质相对较差的中低级别发行主体,并呈现向整体资质较好的上市公司蔓延。

  尽管多项支持政策已经出台、纾困资金逐步到位,民营企业债券违约依然处于高位。2019年以来,已有17个民企发行人发生实质性违约,涉及债券21只,余额150.31亿元,较2018年同期分别上涨250.00%和305.80%。17个民企违约主体中,发行时无评级主体1个,占比5.88%;AA-及AA级别主体12个,占比70.59%;AA+以上级别主体4个,占比8.57%。从2019年新增违约主体来看,共6家民营企业在2019年首次违约,其中2个初始主体评级为AA+级、3个初始主体评级为AA级、1个无初始评级,这说明中低等级民营企业仍是违约风险的“重灾区”。

  2019年,国家对民企的扶持力度进一步加大。1月份,多省市针为民营企业和小微企业提供了税收优惠、成本改革以及直接或间接资金支持等帮助。2月份,国务院印发“6号文”要求政府性融资担保机构聚焦小微企业和“三农”融资担保业务;并印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》(以下简称《意见》)以减缓民营企业融资难、融资贵问题;银保监会发布了《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》(以下简称《通知》),《通知》高度凝练《意见》指导思想,从持续优化金融服务体系、有效开展民营企业授信业务、升民营企业信贷服务效率等多个方面对《意见》提出二十三条细化措施;深圳“四个千亿”支持民企发债专项计划启动,第一步将为100家以上深圳民营企业,提供500亿元以上债券融资支持。结合2018年下半年以来监管层和各地方政府的多项举措,可以预见,2019年内民营企业发行人将面临整体上更为宽松的政策环境,以行业龙头、高新技术企业为代表的优质民营企业将得到重点扶持,对于民营企业来说,2019年将是机遇与挑战并存的一年。

  (二)市场对民企信用偏好出现分化,优质民营企业信用偏好得到一定修复,低信用资质民企风险偏好仍然较低

  在一系列扶持政策的推动下,民营企业债券一级市场已经开始回暖。从2019年1-2月民企债券发行表现来看,融资成本下降,平均认购倍数上升。从平均融资成本看,2019年2月份,AA、AA+和AAA级别发行人平均发行利率分别为7.12%、6.09%和4.04%,较2018年平均成本分别降低1.67%、7.95%和27.08%。由此可见,在成本整体下降的情况下,主体级别越高,成本降低幅度越大。

  对民企债券全场认购倍数进行分析可见,2019年1-2月发行的民企债券平均认购倍数为1.64倍,高于2018年平均认购倍数1.33倍。而对各主体级别发行人分类可知,AA、AA+和AAA级别发行人的平均认购倍数均有所增加。民企债券发行成本的下降和认购倍数的提升均证明一级市场呈现回暖趋势。

  尽管民营企业一级市场整体有所回暖,但是应当注意到高级别发行人和低级别发行人的融资环境正在进一步分化。2019年1-2月,民营企业债券发行规模1,350.62亿元,较2018年同期增加29.4%,但2019年1-2月新增的民营企业债券集中于AAA级,高等级民企债与低等级民企债分化严重。AAA级主体发行债券和无主体评级但债项评级为AAA级的债券发行规模共733.82亿元,占比54.3%,与2018年同期相比,进一步扩大了19.6%;低等级债券(主体评级或债券评级在AA及以下债券以及无评级债券)的发行规模占比14.1%,与2018年同期相比,下降了8.8%。这也说明市场对低级别民营企业风险偏好仍然较低。

  在不考虑年内新发行并到期的短期融资券的情况下,2019年全年民企债券到期(包含提前还款)1,179只,规模共计8,469.41亿元,已接近2018年到期规模9,233.39亿元。在年内超短融发行维持上年规模的前提下,2019年全年到期债券规模将进一步增长并超过2018年规模。除此之外,回售日期在2019年的债券有479只,涉及债券余额3,016.97亿元。如投资人决定启动回售,将增加债务人的偿债压力。从各月到期规模来看,2019年下半年民企债券到期规模较大,8月、9月和10月到期规模均超过800亿元,预计将造成一定资金周转压力。

  从到期债券的主体和债项级别分布来看,2019年到期债券仍存在较大的违约风险。从主体级别看,2019年到期的1,179只债券中,497只债券的发行主体级别在AA及AA以下,占比达42.15%。其中部分发行人主体级别低于AA是由于已经发生违约导致级别下调,后续违约风险极大。从债项级别看,在不考虑无评级债券的情况下,AA级到期债券数量391只,数量占比高达53.78%,也存在较大风险。综合来看,在民营企业基本面没有大幅度改善的情况下,2019年民营企业违约风险仍需要重点防范。

  2018年,在持续推进的金融演监管和去杠杆的影响下,信用债违约数量和违约金融创新高。但随着2018年下半年以来金融监管的边际影响减弱和去杠杆政策转向,外部现金流相关风险相对缓和。并且,大部分信用债发行主体经历了2018年的“信用紧缩”,自身现金流情况差且再融资能力弱的高风险的主体大多已在2018年发生违约,在政策和环境较为宽松的2019年,未违约主体的信用风险应弱于2018年,信用风险整体有望得到缓和。但是,由于经济基本面下行压力依旧较大,企业的盈利情况未见明显好转,民营经济体的回暖速度明显低于国有经济体。大量资质相对较差的低等级民营企业仍然存在内部现金流周转不畅、营收大幅下降、杠杆率较高等经营性问题,并进一步影响其外部融资。虽然市场流动性充裕,信用债整体供需齐升,但市场风险偏好保持谨慎,对低等级债券,尤其是对低等级民营企业债券的避险情绪较重。因此,低等级民营企业的再融资环境未得到实质性改善,再融资依旧难度较大。

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